益智
浙江大学公共政策研究院研究员
浙江财经大学金融学教授、博士生导师
“树不会长到天上去”，价值回归是金融市场的基本规律。无论是“小登股”的狂热还是“老登股”的冷遇，都难以摆脱这一规律的制约。
当前极致的市场分化，是检验投资者理念成色的试金石。在狂热中不忘价值之锚，在悲观中洞察周期之机，市场的钟摆终将回归，而理解并利用这种摆动，不被其情绪左右，才是长期制胜的关键。
价值投资与融合分析
笔者近期完成翻译的《融合分析》与《价格与价值》两部著作，其核心思想在于强调价格围绕内在价值波动的根本规律，以及综合分析对识别投资机会的重要性。价值是价格的锚点，价值投资的核心逻辑是基于现金流贴现与安全边际。投资的本质是在价格显著低于内在价值时买入，并等待价值发现。这与“老登股”投资人所秉持的偏好消费、金融等成熟行业中的蓝筹股的逻辑一脉相承。
融合分析则是强调不能孤立地看待财务数据或市场趋势，而应将宏观环境、行业趋势、公司质量与市场情绪相结合。任何一种分析方法都有其局限性。基本面分析着眼于公司的内在价值，但可能会忽略市场趋势；技术分析能捕捉市场情绪和价格动量，但无法判断公司的长期健康度；行为金融学解释了市场参与者的非理性行为；量化分析则提供了客观的数据处理手段。将它们组合使用，可以相互印证，弥补各自的短板，以期获得经过风险调整后的超额收益。
“老登股”与“小登股”的定义
“老登”原为东北方言（贬义指“老家伙”），后因谐音梗和网络传播被股市借用，带有戏谑色彩，其反义词顺势变成“小登”。当前市场的分化，不仅是投资者年龄的划分，更是投资理念、风险偏好与时代叙事的激烈碰撞。老登股与小登股并非固定的分类，而是市场风格变化的产物。例如，阿里巴巴曾被视为“老登股”，后因其转型被移出此列。市场短期是投票机，长期是称重机。当前极致的行情分化，正是市场投票机情绪功能被发挥到极致的表现，但最终价格将向价值回归。这要求投资者既要看到“小登股”所代表的科技革命趋势，也要警惕其估值泡沫；既要认识到“老登股”面临的短期水逆，也要关注其长期价值。
当前所谓的“老登股”，通常指传统行业中的龙头股。这些股票普遍具备低估值、高股息、稳定的现金流等特点，常被称为“价值投资”标的，呈现低Beta状态，防御性较强，但面临宏观经济和消费结构转变等长期挑战，当前估值处于历史低位，股息率攀升，如白酒板块的平均股息率接近4%。然而，在目前的科技牛市中，老登股表现疲软，2025年至今，食品饮料、煤炭等板块的跌幅超过了5%，而同期的科技板块的涨幅则超过了100%，形成“小登股狂欢，老登股落寞”的分化行情。
当前“小登股”的代表行业为AI算力、半导体、机器人等，其投资的核心逻辑以科技颠覆、增长弹性、国产替代叙事等为特征，估值极高（如寒武纪-U的市盈率曾高达5117倍），脱离了短期基本面，主要受未来想象空间、技术突破、市场情绪等因素驱动，呈现高Beta高波动性，容易受到技术迭代、政策变动和流动性的影响。
“老登股”与“小登股”的碰撞
中国和美国的持续降息预期以及扩大的赤字财政，使得全球处于财政与货币双扩张的过程中，中美的科技竞争和“关税战”也利好科技成长板块。同时，AI技术的爆发和国产替代的宏大叙事，为“小登股”提供了想象空间。从白酒等“老登股”流出的资金规模巨大，这些资金在寻求更高回报的过程中，加速涌入科技赛道，形成了“基本面越差，政策预期越强，流动性越追逐”的反馈循环。
但即使表面上的情绪炒作似乎使许多没有基本面支撑的“小登股”鸡毛飞上天，但市场的基本逻辑还在努力向“老登股”的价值投资逻辑靠近。股价曾在一个月内上涨133.86%，替代贵州茅台（600519）成为A股“股王”的寒武纪-U就是观察情绪炒作的样本。尽管市场炒作的核心是寒武纪-U作为“国产AI算力龙头”的叙事，而非当下的盈利能力，其自上市以来一直以“亏损”著称，2020—2024年持续巨额亏损，2024年前三季度营收仅1.85亿元，亏损7.28亿元。但随着2024年12月被突然纳入上证50等指数后，2025年上半年，公司营收增至28.81亿元，同比暴增43.47倍，净利润10.38亿元，八年来首次扭亏为盈。这一数据远非常人能够理解，尽管其5117倍的市盈率也意味着股价已透支了未来多年的成长预期，但其暴涨的秘诀依然是价值凸显的趋势。
寒武纪-U面临客户高度集中（前五大客户贡献94.6%营收，而且还没有完全公开名单，2024年其第一大客户的销售额占公司总收入的79.15%）、技术代差扩大（主力产品对标英伟达A100，而对手已推出H200）以及生态建设滞后等核心问题。这些结构性风险使得其高估值异常脆弱，一旦叙事无法兑现，以及引领情绪概念的使命完成，极易引发踩踏式下跌，单日市值蒸发近400亿元即是明证。
反观“老登股”的典型白酒股，其市场表现持续低迷（白酒指数在2025年至今已下跌了5%）是基本面、政策面和资金面共同作用的结果。但从融合分析的视角看，其中也孕育着机会。白酒行业正面临库存高企（平均存货周转天数达900天）、需求结构转变（商务消费收缩，年轻消费者对白酒偏好降低等）以及价格倒挂等严峻挑战。这标志着过去依赖渠道压货的增长模式已然失效。然而，从价值角度看，负面因素已成为市场共识，股价的大幅下跌已在较大程度上反映了悲观预期。此时，一些积极信号开始显现：板块平均股息率已攀升至近十年高位，提供了下行保护。贵州茅台、五粮液（000858）、泸州老窖（000568）等龙头仍实现了营收和利润的双增，显示出强大的品牌护城河。而且，企业也在积极求变，通过推出低度酒产品吸引年轻消费者、拥抱即时零售等新渠道等方式进行战略转型。对于信奉价值投资的耐心资本而言，优质资产的价格低于其内在价值时，正是逆向布局的机会。随着我国经济活力的持续回升，作为中国故事叙事中重要元素的白酒行业，有望在2025年末出现触底信号。
投资启示：在钟摆之间保持定力
“树不会长到天上去”，价值回归是金融市场的基本规律。无论是“小登股”的狂热还是“老登股”的冷遇，都难以摆脱这一规律的制约。
“小登股”的价值回归可能通过两种方式发生：一是业绩增长消化估值，即公司高速发展使当前的天价估值变得合理；二是股价下跌，即泡沫破裂，价格向价值靠拢。考虑到许多“小登股”尚未盈利，后一种路径的风险不容忽视。历史教训如新能源板块在经历爆炒后因产能过剩而持续承压，值得警惕。
“老登股”回归的催化剂首先可能来自宏观经济预期改善，带动蓝筹股盈利预期修复；其次是行业自身调整结束，如白酒库存周期见底；最重要的是高股息吸引力在低利率环境下凸显，吸引长期资金配置。
当前极致的市场分化，是检验投资者理念成色的试金石。在狂热中不忘价值之锚，在悲观中洞察周期之机，市场的钟摆终将回归，而理解并利用这种摆动，不被其情绪左右，才是长期制胜的关键。
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